東方雨虹

　　長(cháng)江證券――當前時(shí)點(diǎn)如何看防水行業(yè)？

　　事件描述

　　近期防水行業(yè)板塊調整較多，我們觀(guān)點(diǎn)如下：

　　事件評論

　　地產(chǎn)行業(yè)壓力仍在。本輪商品房銷(xiāo)售更與居民信心指數高度關(guān)聯(lián)，過(guò)去靠地產(chǎn)政策往往能拉動(dòng)經(jīng)濟，而本輪地產(chǎn)企穩更倚賴(lài)宏觀(guān)經(jīng)濟尤其微觀(guān)主體預期的改善；同時(shí)持續較久的地產(chǎn)壓力已通過(guò)地方財政及居民收入效應間接傳導至經(jīng)濟整體。2022年銷(xiāo)售面積大幅下降，百強房企銷(xiāo)售面積同比下降47%、統計局的銷(xiāo)售面積同比下降24%，直到2023年下半年地產(chǎn)政策轉向，但目前效果甚微，全國商品房成交短期脈沖后回落，1-9月百強房企銷(xiāo)售面積同比下降20.5%、9月單月同比下降28.5%。新開(kāi)工和地產(chǎn)銷(xiāo)售同步變化，連續兩年大幅下滑意味行業(yè)萎縮程度已經(jīng)很高，新開(kāi)工面積將跌至約9億平米，累計下滑約55%。

　　防水行業(yè)需求承壓，但龍頭企業(yè)成長(cháng)顯著(zhù)。各個(gè)品類(lèi)的需求結構存在差異，防水行業(yè)基建及非房需求約占50%、地產(chǎn)新建需求占比約占35%、零售需求約占15%。我們假設2023年較2021年基建需求穩定、非房和零售需求累計下降10%、地產(chǎn)新建需求累計下降55%，則防水行業(yè)需求累計下降約24%，是總量最為承壓的建材品類(lèi)。但防水龍頭企業(yè)收入創(chuàng )下新高，2023H東方雨虹（002271）、科順股份（300737）、凱倫股份（300715）收入較2021H的復合增速分別為9%、7%、4%。由此可見(jiàn)，防水行業(yè)市場(chǎng)集中較快，且東方雨虹充分彰顯了龍頭競爭力。

　　為什么防水行業(yè)集中較快？防水行業(yè)CR5從2019年的20%左右提升到2022年的近30%，除防水產(chǎn)品功能屬性較強外，過(guò)去兩年防水企業(yè)生存壓力較大是重要原因。瀝青價(jià)格的持續高位，疊加終端需求的弱勢，使得防水行業(yè)盈利高度承壓。2022年防水行業(yè)盈利水平處于歷史約10%分位，2023H東方雨虹、科順股份、凱倫股份、北新防水毛利率約29%、21%、24%、19%，最終東方雨虹歸屬凈利率約8%，其他防水龍頭企業(yè)加回減值后歸屬凈利率在4%左右，其他小企業(yè)處于微利甚至虧損狀態(tài)，從而行業(yè)供給加速退出。

　　東方雨虹經(jīng)營(yíng)表現為何最優(yōu)？戰略調整迅速，渠道優(yōu)化明顯是重要原因。公司2020年開(kāi)始銷(xiāo)售渠道裂變，將銷(xiāo)售主體細分，下沉到以省為單位甚至以城市為單位的一體化經(jīng)營(yíng)公司，內部管理精細化后，民建和工程渠道收入占比呈提升趨勢。2023H公司工程渠道、直銷(xiāo)業(yè)務(wù)、零售渠道收入占比為36%、31%、30%，去年同期為32%、39%、25%，直銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入占比下降，主要源于地產(chǎn)業(yè)務(wù)收縮，這一收入占比在2015-2020年曾高達60%以上。公司渠道結構優(yōu)化后，一方面地產(chǎn)業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營(yíng)的拖累逐步減弱，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望逐步優(yōu)化，另一方面民建收入占比提升，毛利率中樞會(huì )提升且波動(dòng)會(huì )更小。展望未來(lái)，公司將憑借優(yōu)秀管理能力，拓寬并延長(cháng)其成長(cháng)賽道，一是深耕防水市場(chǎng)，加強非房和零售市場(chǎng)的渠道下沉；二是多品類(lèi)成長(cháng)，較完善且高粘性的渠道網(wǎng)絡(luò )，使得新品類(lèi)放量迅速。

　　近期東方雨虹股價(jià)調整較多，但基本面較優(yōu)，我們認為已跌至價(jià)值區間。預計公司2023-2024年歸屬凈利潤為32.7、40.2億元，對應估值為19、15倍，買(mǎi)入評級。

　　風(fēng)險提示

　　1、房地產(chǎn)行業(yè)回暖不及預期；

　　2、原材料價(jià)格繼續上漲。

　　首旅酒店

　　民生證券――2023年三季度業(yè)績(jì)預告點(diǎn)評：暑期休閑游迅速回暖，前三季度業(yè)績(jì)超預期

　　事件：公司發(fā)布23Q3業(yè)績(jì)預告，前三季度歸母凈利潤扭虧為盈，預計達到6.6~7億元，去年同期-3.3億元，較19年同期的7.19億元下降8.21~2.64%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預計達到6~6.4億元，去年同期-3.9億元，較19年同期的6.89億元下降12.92~7.11%。23Q3預計實(shí)現歸母凈利潤3.8~4.2億元，去年同期0.53億元，較19年同期3.51億元增長(cháng)了8.26~19.66%；實(shí)現扣非歸母凈利潤3.67~4.07億元，去年同期0.39億元，較19年同期3.53億元增長(cháng)了3.97~15.3%。 　 商旅出行與休閑旅游市場(chǎng)逐步恢復，暑期休閑游需求旺盛。前三季度，國內商務(wù)出行及休閑旅游需求穩步復蘇，進(jìn)入暑期以來(lái)度假旅游需求高漲，公司緊抓銷(xiāo)售旺季契機，聚焦精細化運營(yíng)管理，多措并舉提升酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。2023年第三季度，公司全部酒店RevPAR為185元，比上年同期上升59%，并超過(guò)2019年同期6%；不含輕管理酒店的全部酒店RevPAR為208元，比上年同期上升64%，并超過(guò)2019年同期17%。 　 輕管理模式發(fā)力擴張，優(yōu)質(zhì)管理模式與集團流量為酒店經(jīng)營(yíng)賦能。公司是龍頭酒店中少數以經(jīng)濟型軟品牌為核心發(fā)力戰略，輕管理戰略投入與風(fēng)險相對較低，依托集團流量和管理模式為酒店經(jīng)營(yíng)賦能，適合酒店個(gè)性化發(fā)展及下沉市場(chǎng)布局。 　 產(chǎn)品結構持續升級，聚焦年輕化客群。公司一方面對存量如家進(jìn)行戰略升級，截至2023H1，53.6%的如家門(mén)店已經(jīng)全部升級為Neo3.0；另一方面深耕產(chǎn)品矩陣，與凱悅合作創(chuàng )立逸扉，聚焦年輕化客群，通過(guò)雙渠道打通強化引流能力、提升會(huì )員忠誠度。 　 投資建議：公司經(jīng)營(yíng)穩步修復，后續公司加大中高端開(kāi)發(fā)，持續推進(jìn)高端奢華產(chǎn)品布局，深入滲透下沉市場(chǎng)，強化升級會(huì )員權益，有望持續提升經(jīng)營(yíng)效益。此外，國慶旺季旅游市場(chǎng)延續了強勁的經(jīng)營(yíng)恢復勢頭，公司的RevPAR已經(jīng)超過(guò)19年同期水平，未來(lái)公司業(yè)績(jì)將有所提升；我們預計2023~2025年公司歸母凈利潤分別為8.10/9.96/11.95億元，對應PE分別為22x/18x/15x，維持“推薦”評級。 　 風(fēng)險提示：公司標準店擴張速度不及預期風(fēng)險，酒店集團競爭加劇風(fēng)險。

　　山西汾酒

　　山西證券――事件點(diǎn)評：策略靈活可控，經(jīng)營(yíng)韌性強

　　事件描述 　 事件：近期我們參加了秋季糖酒會(huì )，進(jìn)行渠道調研，對公司總結反饋如下。 　 事件點(diǎn)評 　 Q3市場(chǎng)秩序恢復較好，實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。市場(chǎng)表現良性，主要在清香品牌勢能向上、公司策略靈活、管理精準可控、產(chǎn)品組合和區域結構輪動(dòng)出牌等綜合因素，推動(dòng)公司高質(zhì)量增長(cháng)。具體來(lái)看：1)產(chǎn)品方面，先恢復市場(chǎng)秩序，穩定批價(jià)，之后是考慮結構升級問(wèn)題，青20今年初價(jià)格表現不好，當時(shí)主要立足點(diǎn)是治理青花20，后續青花20發(fā)展更好，目前青花20批價(jià)恢復到370-380元，實(shí)現量?jì)r(jià)齊升；2)市場(chǎng)方面，前三季度公司動(dòng)態(tài)布局省內和省外市場(chǎng)，以利于穩定價(jià)格和省外市場(chǎng)的健康發(fā)展，從而推動(dòng)增長(cháng)勢能延續，汾酒目前整體庫存一個(gè)多月，比較良性。3)費用管控方面，公司強化渠道費用精細化管控，隨量費用減少，轉為模糊返利，后續通過(guò)季返方式后置體現，有利于價(jià)格管控。 　 營(yíng)銷(xiāo)管理從量化管理到質(zhì)化管理。省內市場(chǎng)用渠道共建的形式，把貨物流向和價(jià)格體系控制較好。近期公司推出經(jīng)銷(xiāo)商分級管理體系、數字化營(yíng)銷(xiāo)體系和價(jià)格管控體系，這是汾酒在全國范圍的強化管理重要舉措。具體來(lái)看：1)青花汾酒將9月份起，建立以竄貨為依據，經(jīng)銷(xiāo)商分級為基礎的計劃費用管理體系，建立以壓實(shí)省區經(jīng)理責任，省區強執行，后臺強監管的閉環(huán)考核體系。青花汾酒市場(chǎng)費用由“一刀切、粗放式”逐步向“分級精準式”轉變，區域經(jīng)理考核由“銷(xiāo)量為主”向“過(guò)程、秩序、結果、管理并重”轉變。2)面對新的白酒市場(chǎng)形式，汾酒銷(xiāo)售公司將著(zhù)重從數字化系統中根據數據來(lái)管控市場(chǎng)；3)公司通過(guò)“先收后返，后置模糊返利”的舉措，根據各省區、各終端掃碼簽收情況，統一安排階段性終端互動(dòng)活動(dòng)和階段性后置模糊獎勵。這樣，有助于汾酒營(yíng)銷(xiāo)管理從量化管理到質(zhì)化管理，打通混亂的渠道銷(xiāo)售費用體系，掌握對渠道的主動(dòng)權。 　 前期壓制因素已充分體現，競爭優(yōu)勢延續。公司前三季度大部分區域完成85%的目標，庫存良性，價(jià)盤(pán)穩中有升，全年20%收入增長(cháng)目標達成無(wú)虞，充分彰顯公司的實(shí)力。雖然受經(jīng)濟周期波動(dòng)以及人事變動(dòng)，汾酒的核心競爭優(yōu)勢延續：1)從香型發(fā)展來(lái)看，在清香龍頭汾酒的引領(lǐng)下，清香型白酒已爆發(fā)出強勁的增長(cháng)勢能，清香品類(lèi)正加速擴容，而培育杏花村汾酒專(zhuān)業(yè)鎮正是塑造產(chǎn)區概念，龍頭公司有望乘勢而上，大清香強勢而歸；2)青花系列已具備體量?jì)?yōu)勢，高端化可持續。目前青花系列已經(jīng)過(guò)百億，其中汾酒青花20、和青花25銷(xiāo)售額突破80億，在次高端價(jià)位已經(jīng)具備體量?jì)?yōu)勢。中期維度看，新周期下白酒高端化及消費升級的趨勢大概率將延續，青花系列需求天花板將打開(kāi)。3)從2017年汾酒開(kāi)啟國企改革，品牌力、渠道力、管理體系等基本已經(jīng)搭起來(lái)，市場(chǎng)化機制已經(jīng)內化為企業(yè)文化，而公司人員對于汾酒復興總綱領(lǐng)、十四五目標以及營(yíng)銷(xiāo)戰略已形成共識。 　 盈利預測、估值分析和投資建議：展望下半年，公司將圍繞“13348”經(jīng)營(yíng)思路，經(jīng)營(yíng)策略靈活可控，產(chǎn)品結構逐漸演繹，預計下半年青花系列、腰部產(chǎn)品以及渠道省外市場(chǎng)發(fā)力，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。中長(cháng)期看公司產(chǎn)品高端化+渠道全國化的目標明確，業(yè)績(jì)確定性強。因此，未來(lái)隨著(zhù)產(chǎn)品結構升級、規模效應凸顯以及管理運營(yíng)水平優(yōu)化，利潤增速高于收入增速，凈利率有望不斷提高。預計2023-2025年公司歸母凈利潤104.92億、137.06億、176.02億，EPS分別為8.60元、11.23元、14.43元，對應當前股價(jià)，PE分別為26.4倍、20.2倍、15.7倍。維持“買(mǎi)入-A”評級。 　 風(fēng)險提示：商務(wù)需求恢復不及預期，省外擴張不達預期，宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險

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